“本项目***募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟***于2024年一季度完成发行。”
作为***受理的国内首批4只消费基础设施公募REITs之一，华夏华润商业REIT已正式获得***准予注册批复，并在深交所注册生效。
值得注意的是，华夏华润商业REIT是首批4只消费基础设施REITs中发行规模最大的一只，底层资产为青岛万象城。华夏华润商业资产REIT招募说明书显示，青岛万象城超80亿元的估值，占到首批4单消费基础设施REITs资产估值（约142亿元）的近六成。
不过，《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）注意到，青岛万象城在高出租率的情况下，净利润却在2020-2022年连续三年亏损，直到2023年上半年才实现扭亏为盈。为何华夏华润商业REIT会选择以青岛万象城为底层资产？该项目能否支撑起80亿元的估值？未来的出租率如何保障？
曾下调底层资产项目估值
华润置地首次申请消费基础设施公募REITs，将机会***在青岛万象城项目，而非旗下更具代表性的深圳万象城、重庆万象城、成都华润中心等项目。
2009年底，华润置地首入青岛，便以超67亿元拍下位于青岛市中心的地块，并将商业部分地块一分为二。青岛万象城一期于2015年落成开业，二期则于2021年建成。
华夏华润商业REIT招募说明书（草案）显示，青岛万象城估值82.02亿元，但在招募说明书（封卷稿）中华润万象城的估值变为81.47亿元，下调了5500万元。
而首批4单消费基础设施REITs中，华夏金茂购物中心REIT的底层资产长沙览秀城估值为10.76亿元，中金印力消费REIT的底层资产杭州西溪印象城估值为39.59亿元，嘉实物美消费REIT的底层资产（4个位于北京市核心地区的社区商业物业）估值为10.02亿元。青岛万象城的估值占到首批4单消费基础设施REITs底层资产总估值（约142亿元）的近六成。
对于下调青岛万象城估值，华润置地方面在接受每经记者书面***访时表示，在项目估值方面，基金管理人及评估机构基于审慎原则，考虑到消费基础设施存续期较长，未来经营稳定性和可持续性存在一定风险。经审慎分析，在估值模型中进一步对出租率、冰场收入核心***设参数进行了调整：在出租率方面，将基础设施项目2026-2032年的出租率***设下调至***%；在冰场收入方面，将基础设施项目预测期内冰场运营收入及运营成本增长率***设下调至2%。
自全国首批4单消费基础设施REITs受理以来，业内普遍认为，底层资产项目估值的合理性是REITs发行的最核心因素，也是***的重要关注点。而对于此次消费类REITs的PE估值，业内人士也给出了不同看法。
同策研究院研究总监宋红卫向每经记者表示，REITs的发行估值包括运能价值和资产价值两个部分，而运营价值还受到剩余运营年限的影响。
据华夏华润商业资产REIT招募说明书（封卷稿），青岛万象城一二期土地使用期限为2011年6月22日-2051年6月21日，产权地下车位土地使用权限为2011年6月22日-2061年6月21日。据此计算，青岛万象城一二期土地剩余使用年限为28年，产权地下车位剩余年限为38年。
中盛集团董事经理赵中隆在接受每经记者***访时表示，从行业角度来看，当下国内消费类REITs估值相比新加坡、我国香港等地或许是偏高的。后续发展就是找有商业价值的Malls，或改造旧的Malls增加可租的面积，新加坡就是做多这类REITs。但由于国内整体环境特别是土地***相对宽裕，从运营开发角度看来或需要特别注意相关风险。
项目出租率是否有下降风险？
那么，作为华夏华润商业资产REIT底层资产的青岛万象城，能否支撑起超80亿元的估值？其未来的营收及收益如何持续？
对此，华润置地方面向每经记者表示，青岛万象城评估方法为收益法，即将折现期内运营净收益折现加总得到评估值。项目2024年预计运营净收益可以达到4.41亿元，同样为首批4单消费基础设施REITs项目中最高，经营业绩好、运营净收益高，未来增长性强的物业评估值更高。
此外，青岛万象城区位优势明显，毗邻青岛市***和青岛市城市地标五四广场，由头部物企华润万象生活提供运营服务，可以持续为青岛万象城业绩增长提供支撑。
华润置地方面强调：“在首批4单消费基础设施REITs的底层资产中，青岛万象城规模体量最大，总建筑面积达419,224平方米，占4单消费基础设施REITs底层资产总建筑面积的54.33%。”
另据华润置地方面表示，自青岛万象城一期2015年开业以来，已持续运营8年，未来随着使用年限的增长，基础设施项目的相关设施设备可能需要更换、维修，以保持设施品质与市场竞争力。该等维修或资本性支出具有一定的不确定性。
宋红卫表示，一般商场装修折旧计算周期在3-5年，实际装修翻新周期会略长一些，电器维修运营超过10年会进入维修阶段，超过15年会进入高频维护阶段，目前该项目还未进入维修高频期。
截至2023年6月末，青岛万象城主力店的租赁面积占比为30.88%，加权平均剩余租期为4.54年；专门店的租赁面积占比为69.12%，加权平均剩余租期为1.66年。2023年上半年，主力店的收入占比为10.34%，专门店的收入占比为89.66%。
从披露数据来看，其中租赁面积占比及租金收入均更高的专门店租期剩余更少，仅为1.66年。未来，青岛万象城是否有出租率下降或租金调低的风险？将有哪些应对措施？
对此，华润置地方面表示，青岛万象城中主力店及专门店有着不同的功能，主力店有租赁面积大、租期长的特点，其作用是为购物中心起到引流的作用；专门店租赁面积较小，租金单价较高，其租期较短是运营团队主动控制的结果，以方便运营团队及时结合消费潮流变化与品牌经营情况快速调整。
“项目区位优势极好，且排他性也保证了青岛万象城未来出租率的稳定。”华润置地相关负责人表示，华润万象生活运营团队会定期追踪租户的业绩表现及合同到期情况，关注市场热度，引入更新、更受消费者追捧的品牌，避免租约到期时空铺造成的出租率下降的情况。
未来两年预计分派率约5%
华夏华润商业REIT原始权益人为华润置地，运营机构为华润万象生活，基金管理人为华夏基金，财务顾问为中信证券(600030)，基金托管人为招商银行(600036)。基金发行后，净回收资金将用于华润置地在建或新建消费基础设施投资。
每经记者查阅招募说明书发现，2020-2022年及2023年上半年，青岛万象城项目营业收入分别为38157.86万元（减免租金还原后为41494.49万元）、52628.48万元、50845.58万元（减免租金还原后为59668.80元）及33079.89万元，收入主要来自租金收入；净利润分别为-10435.24万元、-139.81万元、-303.80万元及3907.50万元。
而关于青岛万象城从2015年开业至2019年的销售额、客流等具体经营数据指标，华润置地并未公布。但在回复深交所的函中，青岛万象城提到，2016-2022年的客流量年复合增长率为7.6%，2023年上半年客流量已达到2022年全年客流的63%。
“项目连续三年亏损，原因系青岛万象城投资性房地产科目原值较大、折旧摊销较大导致，但折旧与摊销不影响REITs可供分配现金流。2023年上半年扭亏为盈的主要因素，系公共卫生***结束后客流量及销售额均回归正常且未有租金减免，经营业绩持续提升实现盈利。”
每经记者注意到，华夏金茂REIT的底层资产项目2020-2022年的净利润同样为负值；而嘉实物美消费REIT和中金印力消费REIT的底层资产项目2020-2022年均实现盈利。
华润置地方面告诉每经记者，华夏华润商业资产REIT预计2024年和2025年的分派率分别为4.93%和5.27%。项目***募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟***于2024年一季度完成发行。
据2023年10月26日华润置地公告，华润商业资产将作为战略投资者认购已发行基金份额总数约30%，而公众基金份额持有人持有70%基金份额。本次发行后，华润置地净回收资金拟用于北京首开万象汇、广州长隆项目、北京西北旺万象汇、杭州华丰商业项目、义乌天地、杭州城北万象城、北京朝阳站、无锡滨湖万象汇、杭州亚奥万象天地等16个项目的建设。
而首批4只消费类基础设施REITs预计募资总额约为127亿元，华夏华润商业资产REIT的募资规模占比约55%。
宋红卫表示，华润商业的REITs定价及回报属于审慎稳健型，应该考虑了经济、产业及消费环境变化等因素的影响，这有利于达成募资报告的预期目标。5%左右的回报率在当前降息的大环境下，相较于其他投资收益具备了一定吸引力，预计能够得到资本市场的认可。
每日经济新闻
